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光大固收:TMLF投放数量没那么关键

发布时间:2019-04-24

光大证券(行情601788,诊股)固收研究团队指出,相较于OMO和MLF,TMLF可向银行体系注入更长期限流动性,有助于破解信贷投放的流动性约束。但同时也需意识到,影响流动性的因素较多,不宜简单地以TMLF规模来揣测人行态度。

以下为全文:

1、TMLF的数量不是关键

4月17日,3675亿元的MLF到期,人民银行并没有像部分投资者预期的那样进行TMLF操作,而是用MLF和OMO逆回购予以对冲。4月24日(今日),并无MLF等中长期工具到期,人民银行却“超预期地”投放了TMLF。事实上,我们在4月18日的报告《TMLF不会缺席》中曾指出,“从工具所具有的调结构功能、资金的期限、操作所带来的信号作用、资金的成本、操作的灵活性这5个维度来看,TMLF是最适于当前金融环境的工具。4月23日那周周初是进行TMLF的良好窗口,该时段投放TMLF资金可以平抑货币市场利率的周期性波动。”

部分投资者深度关切今天TMLF操作的数量,认为“加量续做”代表货币政策的边际放松,而“缩量续作”意味着边际收紧。我们认为,这个视角有一定道理,但也有很大的局限性。相较于OMO和MLF而言,TMLF可以向银行体系注入更长期限的流动性,有助于破解信贷投放的流动性约束。

但同时也需意识到,影响银行体系流动性的因素较多,TMLF只是其中一个。其余货币政策工具、财政收支、地方政府债券发行、外汇市场波动都会对银行间市场资金面造成扰动;LCR和LMR等指标有可能降低资金融出行的供给意愿;贷款创造存款的过程亦会冻结一定比例的流动性。很显然,不宜忽视这些因素而简单地以TMLF规模来揣测人行对于货币政策的态度。换句话说,TMLF的投放数量没那么关键。

2、关键是DR007的波动和中枢

我们认为,DR007等价格指标可以更直接地反应银行体系流动性状况以及人民银行的货币政策意图。对于DR007的分析,我们建议同时关注其运行中枢和波动率这两个变量。我们使用H-P滤波的方法对DR007的日度数据进行处理,将其分解为趋势成分和波动成分两部分,其中:趋势成分即为DR007的运行中枢,波动成分的标准差代表了DR007的波动率。

我们计算了DR007波动率与其运行中枢之间的Pearson相关系数,发现当波动率领先1个月时相关性最强,也就是说DR007波动的加大预示着下一阶段中枢的上移。例如,2016年,先是DR007的波动率加大,此后DR007的运行中枢明显抬高。今年亦如此,年初以来波动率加大,中枢的上行也不出意外地随后而至。

我们预计,下阶段人民银行将进一步向银行体系注入中长期、低成本的流动性。中长期限流动性的供给不仅有助于破解信贷投放的流动性约束,而且具有较强的预期引导作用。

事实上,去年四季度以来的多项政策都在有针对性主动引导市场预期,因此今年一季度预期比经济更早地企稳。例如,1月下旬,上证综指最低跌至2560点,到昨日时已经涨至3199点,上涨了24.9%;此外,统计局和财新PMI均已由1月的49.5和48.3上升至50.5和50.8,回到了荣枯线以上。随着市场信心的明显提升以及市场活力的激发,我们预计人民银行会更加注重对货币供给总闸门的管理,并允许DR007出现更大幅度的波动。

3、风险提示

TMLF并不是传统意义上的降息,其所带来的宽松力度有可能低于市场的预期。


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